En son kripto piyasası geri çekilmesinin ardından yanıtlamaya çalışmak istediğim, alaka düzeyi yüksek iki soru var. Birincisi, merkezi olmayan finans, geleneksel finansal hizmetlerden daha güvenilir ve sağlam mı? İkincisi, bazı DeFi sistemleri diğerlerinden daha kararlı mı?
Son haftalardaki kredi temerrütleri ve iflas dalgası Celsius Network ve Voyager Digital gibi merkezileştirilmiş “borç verme platformlarını” vurdukça bu sorular yeni ağırlık kazandı. Bu kuruluşlar bazen DeFi retoriğinden yararlandı ve Celsius’un durumunda, müşteri fonlarını DeFi sistemlerine son derece karışık sonuçlarla dağıttı. Three Arrows Capital, muhtemelen bu yılki kripto salgınının Typhoid Mary’si, bazı DeFi ilkelerine dayanan ölümcül kusurlu bir sistem olan luna (LUNA) token ve terraUSD (UST) algoritmik stabilcoin’e büyük ölçüde maruz kaldı.
Aynı zamanda, daha saygın DeFi sistemleri, krizde merkezi borç verenlerden daha iyi dayandı. Hacimleri ve getirileri keskin bir şekilde düşerken, Uniswap borsası, Aave kredi sistemi ve DAI stabilcoin gibi sistemler sorunsuz çalışmaya devam etti. En önemlisi, sistemlerin istikrarı, kredi temerrütlerinden veya merkezi borç verenler için ölümcül olduğu kanıtlanan düşen varlık fiyatlarından kaynaklanan büyük kayıplarla bozulmadı.
Peki Celsius ve Voyager gibi merkezi ve insan tarafından izlenen oyuncular neden büyük ölçüde otomatik sistemlere kıyasla bu kadar kırılgan oldular? Ve başarısız olan DeFi sistemlerini, özellikle LUNA’yı, diğerlerinden ayıran nedir?
Cevaplar karmaşıktır, ancak esas olarak belirli finansal ve teknik tasarım kararlarına indirgenmiştir. Sistemik şeffaflık, aşırı teminatlandırılmış borç verme ve borçluların otomatik tasfiyesi gibi bunlardan bazıları DeFi’nin doğasında var. “Tokenomik” ve yönetişim dahil olmak üzere diğer özellikler, sistemler arasında önemli ölçüde farklılık gösterebilir ve tüm DeFi’nin neden eşit yaratılmadığını açıklamak için uzun bir yol kat edebilir.
DeFi nedir?
İlk olarak, hızlı bir tazeleme. Teoride, DeFi sistemleri, bitcoin’in (BTC) para birimi için ne anlama geldiğini ticaret, borç verme ve diğer finansal hizmetler içindir. Dağıtılmış blok zincirler üzerinde çalıştırıldıkları için, bu sistemlerin sansürsüz ve şeffaf olması amaçlanmıştır. Büyük ölçüde, internet bağlantısı ve cüzdanında kripto bulunan herkes tarafından kullanılabilen ve insan denetimi olmadan otomatik olarak yürütülen “akıllı sözleşmeler” zincir üstü işlevler etrafında inşa edilmiştir.
Akıllı sözleşmeye dayalı DeFi hizmetleri, dijital varlık ticareti ve kredi vermeyi içerir. MakerDAO’nun DAI’si gibi bazı sabit paralar da DeFi teknolojisine dayanmaktadır. Ticaret ve borç verme hizmetleri için temel bir kavram, kullanıcıları likidite havuzlarına “stake” yaptıkları için ödüllendiren “verim çiftçiliği” veya “likidite madenciliği”dir. Stake edilen varlıkların sabit havuzları, alıcıları satıcılarla veya borç verenleri borçlularla doğrudan eşleştirme ihtiyacını ortadan kaldırır.
DeFi’nin bir başka beyan edilen hedefi, merkezi liderlikten vazgeçmek ve bu hedef tutarsız bir şekilde takip edilse de, kullanıcıların sistemleri yönetmesini sağlamaktır.
Şeffaflık
Diğerlerinin kaynaklandığı özellik olan ademi merkeziyetçi finans sistemlerinin tanımlayıcı özelliği, neredeyse tamamen şeffaf olmalarıdır. Doğrudan blok zinciri kayıtlarına bakarak bitcoin işlemlerini takip edebileceğiniz gibi, DeFi sistemleri de kredilere ve sipariş defterlerine neredeyse tam görünürlük sağlar. Bu, özellikle “tasfiye noktalarının” veya belirli krediler için teminatın zararları karşılamak için piyasada satılacağı varlık fiyatlarının görünürlüğünü içerir.
Bu şeffaflık, mevduat sahiplerinin fonlarını alıp getiri elde etmek için çok çeşitli şekillerde kullanan Celsius gibi hizmetlerle keskin bir tezat oluşturuyor. Mevduat sahipleri, bu fonların nasıl dağıtıldığına dair neredeyse hiçbir görüşe sahip değiller, çok daha az gözetime sahipler. Bu dağıtımlar, zincir üzerinde tespit edilmesi neredeyse imkansız olan tezgah üstü işlemleri veya DeFi etkinliklerinin kasıtlı olarak gizlenmesini içerebilir.
Bu opaklık, rakiplerini geride bırakmaya çalışan yatırım fonları için geçerli bir stratejik seçim olsa da, merkezi sistemlerdeki mevduat sahiplerinin bilinmeyen bir miktarda riski kabul ettiği anlamına da geliyor. Bunun en çarpıcı örneği, 0Xb1 olarak bilinen bir DeFi hesabının Celsius adına işlem gördüğü, ancak bu bağlantıyı açıklamadığı ve görünüşe göre yüz milyonlarca dolar kaybettiğinin ortaya çıkmasıyla geldi.
DeFi protokolü Injective’in kurucusu Eric Chen, “Bu [merkezi kredi] sağlayıcıları söz konusu olduğunda kesinlikle en büyük sorunlardan biri bu” diyor. “Sizin için DeFi stratejileri uygulayacaklarını ve tüketicinin tercih ettiğinden çok daha fazla veya çok daha az risk üstlenebileceklerini söylüyorlar.”
Sıkı borç verme
DeFi’deki daha da önemli bir şeffaflık, kredi teminatına ilişkin katı politikalardan geliyor. Three Arrows Capital’in patlamasının bir nedeni, Three Arrows’un genel borç seviyelerinden habersiz görünen fonlardan bir dizi büyük kredi almasıydı. En az bir durumda, görünüşe göre tamamen Üç Ok’a olan inanca dayalı, hiçbir teminat olmaksızın büyük bir kredi verildi.
Ancak DeFi kullanıcıları, bireysel platformların istikrarlı kalmasına yardımcı olan borçlanma konusunda son derece muhafazakar sınırlarla karşı karşıya. Three Arrows (ve Bill Hwang’ın Archegos’u gibi geleneksel fonlar) itibarlarını şehrin her yerinde kredi toplamak için kullanabilirken, DeFi platformları krediler için teminat talep ediyor ve bu teminatın sistemler içinde etkin bir şekilde “kilitlenmesi” gerekiyor.
Bu, birden fazla kredi için aynı teminatın rehin edilmesini engeller. Teminatın geri dönüştürülmesi bir tür dolandırıcılık olabilir, ancak geleneksel, merkezi finansal yapılarda tespit edilmesi zordur.
Chen, “Merkezi sağlayıcılar, çoğu krediye dayalıdır” diyor. “Aynı teminatı birden çok kez kullanabilirsiniz.”
DeFi teminatlandırma standartlarının dezavantajı, not edilmelidir ki, sermayenin göreli verimsizliğidir. Bu verimsizlik nedeniyle, bazıları DeFi’nin uzun vadeli değerini, kredi derecelendirme sistemine benzer bir şey olmadan veya teminatsız kredi vermenin diğer yollarını sorguluyor. Öte yandan, eğer DeFi’nin sermaye verimsizliği, kaldıraç ve riskin sistemde birikmesini engelliyorsa, belki bu o kadar da kötü bir şey değildir.
Şeffaf, otomatik tasfiyeler
Özellikler değişse de, çoğu DeFi sistemi, teminat kredi değerinin altına düşmeden önce kredi teminatını otomatik olarak tasfiye edecek şekilde kurulmuştur. Bu mümkündür, çünkü teminat tam otomatik sistemlere kilitlenir ve merkezi borç verenlerin su altı borç alanlar için teminat çağrıları yayınladığı sıklıkla analog ve kişiler arası süreçle tam bir zıtlık oluşturur.
Tasfiyelerin hızı, protokolleri çözücü tutmanın anahtarıdır. Merkezi kripto borsalarından Three Arrows gibi fonlara krediler de dahil olmak üzere geleneksel bir borç verme bağlamında, büyük bir borç alan için marj çağrısı saatler veya günler süren analog, yavaş, kişiler arası bir süreç olabilir. Bu, düşen teminat ve ödenmemiş krediler arasında çok daha büyük dengesizliklerin açılması için fırsat yaratır.
Ve elbette, bazen geleneksel krediler hiç geri ödenmez. Kredileri zincir dışı olduğu için Three Arrows Capital, iflas ettiği netleştiğinde alacaklıları basitçe “hayalet” edebildi. Görünüşe göre Three Arrows, Voyager Digital dahil olmak üzere karşı taraflar için varoluşsal bir tehdit haline gelen, ödenmemiş borcun 2 milyar doları civarında olabilir.
Buna karşılık, Celsius, iflas etmiş görünmesine rağmen, AAVE, Compound ve Maker dahil olmak üzere DeFi kredi protokollerinden birkaç büyük krediyi geri ödedi. Maker kredisi durumunda, DAI stablecoin’de 41 milyon dolarlık son bir geri ödeme, sarılı bitcoin (wBTC) içinde yaklaşık yarım milyar dolarlık teminatın kilidini açtı.
Kısacası, bir protokolde kilitli teminata sahip olmak, konvansiyonel kredileri destekleyen yasal anlaşmalardan çok daha büyük bir disiplin etkisine sahip görünüyor. Aslında, Celsius’un bu geri ödemelerden birkaç gün sonra Bölüm 11 iflas korumasına girdiği göz önüne alındığında, protokollerin geri ödeme yığınındaki diğer karşı taraflara göre yasal önceliğe sahip olup olmadığı konusunda bazı sorular var.
Eski testerenin (teminatınızın) mülkiyetinin yasanın onda dokuzu olduğu konusunda daha net bir onay düşünmek zor.
Av tasfiye noktaları
Aave gibi DeFi borç verme sistemlerinin kripto krizini merkezi borç verenlerden daha iyi atlatmasının ana nedenlerinden biri de budur. Ancak şeffaf ve otomatik tasfiye aynı zamanda son derece yeni piyasa dinamiklerini ve belki de kendi risklerini de beraberinde getiriyor.
En dikkate değer olanı, borçluların “tasfiye noktalarının” görünürlüğüdür. Genel olarak bunlar, belirli bir kredinin gerekli teminatlandırma seviyelerinin altına düştüğü belirli varlıklar için fiyat seviyeleridir. DeFi yatırımcıları, tasfiyeleri tetikleyecek belirli fiyat noktalarını ve dolayısıyla daha büyük fiyat düşüşlerini belirleyebilir.
Bu tasfiye noktaları, geleneksel varlık piyasalarında kamuya açık değildir ve DeFi’deki görünürlükleri, büyük bir tasfiye seviyesi yaklaştığında, “tasfiye avı” olarak adlandırılan, boğalar ve ayılar arasında şiddetli savaşlara yol açar. Bu, oynaklık yaratabilse de, muhtemelen işleri daha adil hale getirir. Çünkü halk tarafından bilinmemekle birlikte, geleneksel piyasalardaki çeşitli tasfiye noktaları, borç verenler ve borsalar gibi kuruluşlar tarafından görülebilir. Bu bilgi asimetrisi, bu merkezi oyuncular tarafından kolayca kullanılabilir.
Bu biraz felsefi bir ikilem sunuyor. Tüm oyuncuların bu tasfiye noktalarını bilmesi, çekişmeli ama adil bir oyun alanı yaratması daha mı iyi? Yoksa sadece az sayıda insanın bilmesi ve tasfiye noktalarının geniş çapta avlanmaması, ancak piyasadaki çoğu kişi için tam bir sürpriz olan düşüşleri tetiklemesi daha mı iyi?
Otomatik tasfiyelerin en az iki açık dezavantajı vardır.
Birincisi, bireysel platformları korurken, belirli varlıkların kademeli tasfiyesi için daha geniş riski artırabilirler. Büyük bir teminat bloğunun büyük bir tasfiyesi, diğer kredilerin bir diliminin teminat değerini aşağı çekmesine neden olur ve bu da daha sonra tasfiye edilebilir ve varlığı daha da aşağı iter.
İkinci ve belki de daha tehlikeli olan otomatik tasfiye, varlık satışlarını karartmak için bir arka kapı yöntemi olarak işlev görebilir. Örneğin, bir projenin yaratıcısı, jetonunu kullanıcılar için şeffaf olmayan bir şekilde dolaylı olarak boşaltmak için otomatik bir tasfiye kullanabilir.
Tüm DeFi eşit yaratılmamıştır
Bazı DeFi projeleri bu düşüşün üstesinden gelirken, diğerleri kesinlikle olmadı. Her şeyden önce, buna luna ekosistemini yöneten Luna Foundation Guard ve Mayıs ayında çöken algoritmik “stabilcoin” terraUSD de dahildir. Sistem şeffaf ve zincirleme bir şekilde işledi ve “DeFi” olarak kabul edilmek için en temel kriterleri yerine getirdi. Ancak verdiği örnek, DeFi’nin kesinlikle sürdürülemez veya yüksek riskli şekillerde tasarlanabileceğini de vurguluyor.
Özellikle, LUNA sisteminin para yatıran kullanıcılara getiri sağlamak için harici sübvansiyonlar kullanması, ademi merkeziyetçilik fikri için rahatsız edicidir – hiç kimse bu oranlarda kredi almıyor olsa bile. Luna’nın Aave gibi bir borç verme protokolüne yanıtı olan Anchor protokolü, mevduatlara %20’ye varan faiz sunduğu için inanılmaz derecede hızlı büyüdü. Ancak bu para, gerçek kredilerden elde edilen getiriyi ödemek yerine, Luna Foundation Guard yöneticileri tarafından risk sermayedarlarından alınan fonlarla periyodik olarak yeniden doldurulması gereken bir “getiri fonundan” geldi.
Bu sübvansiyonlu getiriler mevduat çekmeye yardımcı oldu ve sistem çöktüğünde zararı önemli ölçüde artırdı. Ancak dış kaynaklı sübvansiyonlar, doğası gereği DeFi’nin değerlerine aykırı değildir.
DeFi’ye odaklanan bir melek yatırımcı olan Maya Zehavi, “Başlangıçta bir likidite havuzu oluşturmaya biraz sermaye ayırabilirsiniz” diyor. “Ben buna aktif yönetim derdim. [Bu] yatırımcıların katma değer olarak koydukları şey.”
Gerçekten de, “verim çiftçiliği”nin ilk turu, Uniswap dahil olmak üzere protokollerin, o zamandan beri kendi kendini idame ettiren likidite havuzlarını yeniden başlatmasına yardımcı oldu. Ancak bu teklifler genellikle zaman sınırlıdır ve sağlam DeFi sistemleri, getirilerini kredi talebine göre ayarlar. Luna ve Anchor’ın sorunu, şişirilmiş getiri oranlarını sona erdirme veya kredi talebine uyum sağlamalarına izin verme planının olmamasıydı.
Zehavi, “Doğal DeFi olarak gördüğüm şey, kendi ücretlerini üretebilen bir sistem geliştirdiğiniz zamandır” diyor Zehavi, “Ve yenileyin ve sürdürülebilir olun.”
DeFi protokolleri arasındaki bir diğer değişken, yönetişim yaklaşımlarıdır. Gerçekten merkezi olmayan bir sistemde önemli rakamlar veya liderler bulunmaz – ancak pratikte birçok DeFi sistemi küçük bir geliştirici grubu tarafından kontrol edilir.
Injective Protokol’den Eric Chen, “Bir kilit yönetici var, kullanıcı fonları üzerinde çok fazla kontrolü olan bir çoklu imza var” diyor. “Bu neredeyse velayet hissi veriyor. Kullanıcı fonlarının kaybolduğu durumlarda, genellikle daha merkezi bir şeyin kendisini merkezi olmayan bir şekilde gizlemeye çalıştığı zamandır.”
Bu etkin bir şekilde merkezileştirilmiş sistemlerin çoğu, kurucularının kontrolünü, tam ademi merkeziyetçiliğe giden yolda bir adım olarak haklı çıkarır. Ve gerçekten de, getiri yapılarıyla ilgili kararlar gibi, kullanıcıların sistem yönetimine katılmasına izin vermenin en iyi yolu hakkında bir fikir birliği yoktur.
Zehavi, “Yönetim tartışmasında nüanslı bir görüş alırdım” diyor. “Bazı şeyler zincir dışı yönetilmeli… Bence doğrudan demokrasi, manipülasyona açık olduğunu defalarca kanıtladı.”
İyi DeFi, kötü DeFi
Uzmanlar, sağlam DeFi yapılarını daha kırılgan tasarımlardan ayırmanın basit ve anlaşılır bir yolu olmadığı konusunda hemfikir görünüyorlar.
Chen, “Gerçekten bunun için bir altın standart veya bir ölçü yok” diyor. “Kodlara, sözleşmelere ve nasıl yapılandırıldığına bakarak kolayca anlayabilirsiniz, ancak genel bir kullanıcı açısından bu oldukça zor. Dürüst olmak gerekirse, zamanla öğrendiğiniz bir şey. ”
Chen konuya yönelik ayrıca şu açıklamaları da yaptı; Ne aradığını bilenler için Zehavi, bir platformu değerlendirmek için uzun bir kriter listesi sunuyor. “TVL’nin [kilitli toplam değer] ne kadar büyük olduğuna, [varlığın] konsantrasyonunun ne olduğuna, havuzların ne kadar büyük olduğuna, getirilerin nereden geldiğine, kurucuların kim olduğuna bakıyorum. Ve akıllı para arıyorum. ”
Bu noktalarda bir platformu değerlendirirken kendinize güvenmiyorsanız, iyi haber şu ki daha basit değerlendirme listeleri var. İlk olarak, mevcut krizi atlatan protokoller, büyük sistem değişikliklerini engelleyerek muhtemelen uzun vadeli bir güven kazandı. Bu sistemler büyük ihtimalle en güvenilir olanlardır.
